MLCC · AI 第二浪 · 深度
AI 的第二浪：A 股 MLCC 里的三环集团
第一浪是预期先跑，第二浪要等财报落地。
2026 年 10 月 8 日A 股最新可核实收盘价为 9 月 30 日，节后行情请以实时为准
先看三点
个人观点AI 没结束，第一浪是预期，第二浪看业绩。a公子标的我们看下比较火的三环集团。
它吃的是日韩让出的份额，不是 AI 最顶端的高容溢价。
现价 2343 亿，基本付清了中性情景，但别在三季报前追高。
01
第一浪走完了，数据却在往上改
股价上的痕迹很明显：6 月 5 日纳指单日跌超 4%，英伟达财报前连跌 7 天，三环从年内高点 180.35 元回落到 9 月 30 日的 117.33 元，跌了约 35%。但基本面没有掉头。
962 亿美元
英伟达 Q2 营收同比 +106%
1080 亿美元
英伟达 Q3 指引高于市场预期
2 万亿美元
云客户未完成订单
英伟达预计下一财年增长约 70%。AI 云、工业与企业客户收入同比 +138%，快于超大规模云厂商的 +102%，需求在扩散。今天的新数据：三星电子公布三季度初步业绩，营业利润约 107.4 万亿韩元，同比增长 9 倍以上，首次单季破百万亿。存储这一棒的利润已经落地，下一棒就是被动元件。
股价在消化预期，订单却在加厚。
02
第二浪落在哪：三组数据
需求
四大云厂商 2026 年资本开支合计近 7500 亿美元；谷歌上调到 1950–2050 亿并称 2027 年仍大幅增长；亚马逊称 2027 年同样供不应求、2028 年产能已大量被预订。2027 年指引还在上调，是第二浪最硬的依据。
瓶颈
英伟达称供给至少到 2028 财年仍是制约；行业稼动率从 2024 年初的 65% 升到 80% 以上，AI 服务器单机 MLCC 用量约为普通服务器的 13 倍，高端扩产周期 18–24 个月。缺货从 GPU 传到存储，再传到 MLCC。
价格与订单
三星电机 8 月 1 日全线涨 30%，今年已披露 6 份 AI 服务器长协共 2.11 万亿韩元，供货期到 2027 全年；村田订单出货比 1.27–1.34，为 2018 年以来最高。采购从“按需下单”变成“提前锁产能”。
这些订单对大陆厂商意味着什么？日韩大厂为了保 AI 订单，在压缩消费级产能，村田还宣布停产部分消费级和车规料号。东吴证券的研报提到，戴尔、惠普、华硕、宏碁已通过华勤、联宝、立讯等 ODM 厂商引荐，开始验证三环等大陆厂商的 MLCC，广达、和硕也已到三环工厂验证。国内代理商反馈，三季度订单比一季度涨了 2 倍，交期从 6–8 周拉到 16 周。
第二浪在大陆，不是直接吃 AI 高端料，而是吃日韩让出来的份额。
03
为什么是三环
很多人把三环当 MLCC 股，其实不太准。2025 年营收 90 亿元，其中电子元件（以 MLCC 为主）33.08 亿（+43.95%，占 37%），光通信用的陶瓷插芯等通信器件约 26 亿（近三成），其余是陶瓷基片、封装件、浆料，还有燃料电池（SOFC）隔膜板。它本质上是一家做陶瓷材料的公司，MLCC 是把材料优势变成产品的出口。
43.5%
三环一季度毛利率
29.5%
三环一季度净利率
8.3%
风华高科上半年净利率
陶瓷粉体自研自给，是它赚得多的根子。同样叫 MLCC 概念，赚钱的方式完全不是一回事。2026 年上半年营收 64.23 亿元（+54.8%），归母净利润 19.32 亿元（+56.2%），二季度单季 11.41 亿，首次站上 10 亿，环比 +44%。MLCC 已覆盖 0201 到 2220 尺寸，介质层做到 1 微米以下并量产；光通信那条线跟着数据中心建设放量，SOFC 是长期的第二曲线。
我的筛选标准有三条：质地、国产替代的受益程度、AI 的多重暴露。三环在大陆同行里质地最好，MLCC、光通信、SOFC 三条线都和 AI 或能源基建相关。海外最直接的 AI 标的是三星电机，三环的订单可见度远不如它，没有同等的长协披露。
公司
位置与看点
三星电机
全球第二，海外风向标；Q2 营业利润 +107%，AI 长协覆盖到 2027
村田
全球龙头；高端领先，订单出货比创新高
风华高科
国内规模大；高端占 MLCC 约 40%，弹性大，净利率约 8%
国巨
全球第三；通用料为主，对通用料行情更敏感
04
必须说的坏消息：国产与日韩差得多
我不想只讲好听的。有行业分析援引村田的估算，国产与日系龙头的技术差距约 10 年，英伟达 GB200、GB300 里的内埋式 MLCC，目前只有村田能稳定量产；东吴证券也说，大陆原厂短期内在 AI 高端产品的良率和产能上仍受约束。三环自己对涨价的措辞是“部分规格价格修复到合理价值”，不是暴涨。
换句话说，三环吃的是通用服务器、消费电子和中高端车规的替代，不是 AI 最顶端的高容溢价。这一点我觉得市场有点高估了。
05
值多少钱
价格口径：9 月 30 日 A 股收盘 117.33 元，按总股本约 19.97 亿股，市值约 2343 亿元。H 股 10 月 5 日、6 日连续上涨，10 月 5 日盘中报 131 港元。8 月公司还以 111–125 元回购了约 734 万股 A 股，算是托底动作，别想得太大。
口径
净利润
PE
TTM（25 下半年 + 26 上半年）
约 33.1 亿
约 71 倍
2026E（我假设下半年每季 11.4 亿）
约 42 亿
约 56 倍
2027E（4 月研报，偏保守）
42.75 亿
约 55 倍
2028E（同上）
51.22 亿
约 46 倍
历史上这是什么位置？自 2014 年上市至 7 月 31 日，TTM PE 中位数约 36 倍，80 分位 43 倍，最高 113.6 倍；7 月底 77 倍，处于约 95% 分位，现在回落到约 71 倍仍然很高。对这种成长加景气的公司，我更看重利润能否继续上台阶，而不是 PE 的绝对值。
三个情景（示意，不是目标价）：以 2027 年净利 × PE 推算市值，对比现价 2343 亿。
现价
2343 亿
谨慎
1330 亿 · -43%
中性
2250 亿 · -4%
乐观
3410 亿 · +46%
情景
假设
净利 × PE
谨慎
涨价回吐，云厂商 2027 年指引下调
38 亿 × 35
中性
二季度利润水平延续，小幅增长
50 亿 × 45
乐观
第二浪兑现，国产替代放量，光通信与 SOFC 接力
62 亿 × 55
中性情景我把 2027 年净利上调到 50 亿，因为二季度年化已有约 45.6 亿，Q4 的涨价还没算进去。我的看法是不适合在三季报前追高。（我不是持牌投顾，以上只是信息整理和个人判断。）
当前价位基本把中性情景付清了，剩下的是乐观情景的期权。
06
会让我改主意的几件事
第一，现金流：亚马逊二季度自由现金流转负 76 亿美元，谷歌上市以来首次转负（-59 亿），Meta 同比暴跌 91%。巨头花钱快过赚钱，这笔账总要算。
第二，消费级通用 MLCC 已经回归理性，现货的“一小时一价”只在 AI 高容料上，三环有相当比例是通用料。第三，三环自己：一季度经营现金流同比降 35%，H 股上市带来摊薄，估值处于历史高分位。第四，国产替代的节奏会比存储芯片更分散，也更慢。
07
具身智能：远，但在靠近
特斯拉 Optimus 周产量已到数百台，比二季度提高约十倍，向供应链下了约 5000 台订单，目标年底周产 2000–2500 台；小鹏 IRON 9 月 9 日完成自动化总装下线。“十五五”规划把具身智能列为新增长点；2026 年全球人形机器人市场约 83 亿美元（+53%），2030 年预计 390 亿美元；高盛预计 2035 年出货约 650 万台。
需要冷静的地方：特斯拉截至二季度对外交付仍为零，周产 1000 台是供应商口径；整机硬件两年降价超七成，“卖铲人”比整机更实在。单机的 MLCC 和陶瓷件用量我没查到可靠数据，所以我把它当成估值期权，而不是三环 2027 年报表的主逻辑。
08
接下来的时间点
时间
事件与看点
10 月下旬
三环三季报（以公告为准）：单季净利能否守住 11 亿以上，毛利率是否继续上行
10 月下旬至 11 月初
美国四大云厂商三季报，只看 2027 年资本开支指引；三星电机、村田季报是海外风向标
11 月下旬
英伟达三季报，指引 1080 亿美元，Rubin 预计占数据中心收入约 20%
11 月至明年 1 月
渠道补库窗口（UBS 调研），之后防“拉完货就停”
2027 年 4 月
三环年报和一季报，验证全年利润
三季报和云厂商指引同时超预期，我会认为估值消化结束、第二浪开始；如果云厂商 2027 年资本开支被下调，或三环单季净利掉回 10 亿以下，我这套判断就要修正。
资料来源：三环集团半年报、一季报及回购公告，中国银河证券 2026 年 4 月研报，理杏仁估值数据，东吴证券、国联民生证券研报转引，虎嗅，英伟达财报（第一财经、腾讯新闻），21 世纪经济报道，新浪财经，财联社，三星电机公告，高盛预测转引。各来源口径不一，已在文中注明。本文仅供参考，不构成投资建议。
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