分析师 刘文轩 S0680526020003

分析师 赵海楠 S0680526020002

摘要

全球移动广告技术龙头，广告技术贡献超99%收入。公司是全球领先的移动广告技术平台，以AI驱动的程序化广告为核心增长引擎，通过自研平台Mintegral为全球广告主和开发者提供用户获取、流量变现及创意自动化等全链路解决方案，2018年于港交所主板上市。公司主营广告技术与营销技术两大板块：广告技术业务以Mintegral为核心，覆盖DSP、ADX、SSP完整产业链，贡献超99%收入；营销技术业务以GameAnalytics、热云数据、热力引擎为载体，为开发者提供从数据洞察到投放优化的营销增长闭环。

营收高速增长，盈利能力持续改善。AI智能出价系统于2023年上线，2024年起全面发力，推动公司收入增长提速，2023-2025年营收CAGR达39%。利润端，公司2022年起扭亏为盈，2025年净利润同比增加346%，创成立以来最佳盈利水平。规模效应持续释放，公司毛利率近五年稳步上行，期间费用率持续下降。

第三方程序化平台整合分散流量，Mintegral贯通广告供需两端。据Statista估计，2025年全球移动应用广告支出约4,070亿美元。开放应用广告位分散于不同开发者，第三方程序化平台通过聚合流量与广告需求提升匹配效率；Mintegral覆盖DSP、ADX及SSP，直接连接广告主与流量发布方，实现跨应用流量采购、自动竞价及效果评估。

智能出价适应混合变现需求，已成为Mintegral主要投放方式。随着游戏IAA与IAP混合变现持续渗透，广告主更加重视用户后续贡献的广告收入与内购收入。Mintegral围绕IAA、混合变现及IAP场景推出ROAS出价产品，根据用户预期收入及广告主设定的回报目标调整出价，优化用户获取。2026年上半年，智能出价产品贡献Mintegral收入的比重超过90%。

投放反馈驱动算法迭代，数据飞轮有望巩固平台竞争优势。用户安装后的广告收入与内购收入持续回传，为模型校准用户价值、优化后续出价提供依据。投放回报改善有望吸引广告主追加预算，带动开发者变现收益提升及更多流量接入，进而积累更多训练样本，形成“流量—数据—算法—回报—预算”的正向循环。公司同步推进AI Infra升级，为模型训练与迭代提供支持。

盈利预测：随着公司智能出价产品不断渗透以及AI infra投入加大，我们看好公司广告技术业务发展。我们预计2026-2028年公司将分别实现营业收入26/34/42亿美元，同比增长28.9%/29.8%/23.3%；预计2026-2028年公司将分别实现归母净利润1.1/1.9/2.7亿美元，对应PE分别为25x/15x/10x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，汇率波动风险，IAP商业化不及预期等。

正文

01

全球移动广告技术龙头，AI驱动增长加速

1.1发展历程：从广告联盟到程序化平台，AI驱动增长加速

公司是全球领先的开发者增长平台。自2013年成立以来，从广告联盟到全球领先的开发者增长平台，其发展历程可分为3个发展阶段：

1）2013-2015年，广告联盟平台阶段，专注于服务移动应用国际化扩张。公司于2013年聚合海外多品类非程序化及非标准化流量，并推出出海联盟及Mobvista广告平台。2014年，公司完成A轮融资。

2）2016-2019年，程序化广告平台阶段，专注于核心能力建设。2016年，公司收购美国移动原生广告平台NativeX和欧洲移动游戏数据分析公司GameAnalytics，强化广告技术与数据能力并加速全球化布局。同年，公司推出程序化广告平台Mintegral，标志着由人力驱动的营销代理服务向系统驱动的程序化平台切换。2018年，公司于香港联交所主板上市。

3）2020年至今，SaaS工具生态与AI驱动阶段，业务进入加速成长期。2020年，公司推出创意自动化平台Playturbo和跨渠道营销管理平台XMP，并开放Mintegral SDK源代码，推动行业技术共享。2021年，公司收购第三方移动监测公司热云数据，并发布一站式智能营销解决方案“热力引擎”，形成广告技术、营销技术双驱动格局。2023年，Mintegral平台陆续上线多款AI智能出价系统，成为推动营收高速增长的核心引擎。

顺流为第一大股东，PAG、淡马锡为重要机构股东。截至2026年6月30日，顺流技术持有公司20.17%的股份，PAG及淡马锡分别通过旗下主体持有8.98%、5.37%的股份。顺流技术由广州汇量全资持有；自2026年6月2日起，段威不再控制顺流技术及广州汇量。

管理层调整配套股权激励，强化核心团队长期激励。2026年3月11日，曹晓欢接任董事会主席并继续担任CEO，段威保留执行董事职务，方子恺辞任执行董事后继续担任首席产品官。6月12日，股东大会批准修订受限制股份单位计划，并批准向曹晓欢授予6,296.6万股奖励股份。修订后的计划授权上限为修订日已发行股份（不含库存股）的10%。

分期归属与业绩考核相结合，五年禁售强化长期利益绑定。曹晓欢获授股份中，50%与服务年限挂钩，于2026年3月12日授予后的第一至第四个周年日等额归属；另50%与公司市值或经调整净利润目标挂钩，按四档目标逐步归属。每批股份自实际归属日起禁售五年，并附在职及退扣约束。截至2026年6月30日，相关新股已发行予计划受托人，曹晓欢获授奖励股份尚未归属。

员工激励进一步落地，覆盖123名员工。2026年7月17日，公司向123名员工授予2,520.9万股奖励股份，待各受授人接纳后生效，归属期为一至四年，按授予日周年日等额归属，部分员工另设绩效考核及锁定安排。

1.2主营业务：广告技术服务为主要业务

公司主营业务按照收入模式可分为广告技术（Ad-Tech）和营销技术（Mar-Tech）两大板块：

1）广告技术（Ad-tech）服务：公司的业务主体，2025年占集团总收入99.1%，服务可进一步细分为：①用户获取与广告变现：Mintegral作为公司核心程序化广告产品，为广告主提供获客投放、为开发者提供流量变现；②效果营销：Nativex作为非程序化广告平台，以广告联盟形式提供智能投放与创意素材服务。

2）营销技术（Mar-tech）服务：公司向数据侧的生态延伸，2025年收入占比仅0.9%，可细分为：①数据分析：SolarEngine（热力引擎）向用户提供移动广告分析与归因监测服务，GameAnalytics则侧重于游戏数据分析；②广告创意：Playturbo帮助用户进行创意自动化制作，Mindworks则负责创意素材定制；③投放与用云提效：XMP可以实现跨渠道智能投放，SpotMax则帮助用户进行云成本优化。

1.3财务分析：AI智能产品驱动收入加速，利润同步释放

营收端：智能出价产品放量，Mintegral驱动收入增长。公司持续迭代ROAS、CPE等智能出价产品，通过改善广告主投放回报带动预算投入，推动程序化广告业务扩张。2023—2025年公司收入复合增速达39.4%，2026年上半年收入同比增长23.2%至11.56亿美元，其中Mintegral贡献96.5%。同期智能出价产品已贡献Mintegral九成以上收入，成为公司收入的主要增长引擎。

毛利端：毛利率稳步改善，广告技术业务贡献主要毛利。2025年广告技术业务贡献公司97.1%的毛利，其盈利能力对整体毛利表现起主导作用。算法优化有助于提高单位流量的变现价值，平台规模扩大及云资源优化则有助于摊薄服务器支出，为毛利率提升提供支撑。公司毛利率由2021年的16.1%升至2025年的21.2%。

利润端：2021-2025年公司净利润扭亏为盈后大幅增长。公司于2022年实现扭亏为盈，全年净利润0.10亿美元，此后保持高增长态势，至2025年净利润已达0.62亿美元，2022-2025年CAGR达82%。其中2024年净利润有所回落，主要由于当年一次性集中计入热云科技商誉减值与相关仲裁费用等非经常性项目，并非经营层面的趋势性承压。剔除上述一次性影响后，公司2024年经调整净利润实际为0.49亿美元，2022-2025年经调整净利润复合增速达114%，盈利增长强于原净利润所呈现的水平。

费用端：公司期间费用率5年间呈现下降趋势，规模效应逐步释放。销售费用率由6.2%降至3.9%，下降最为显著；管理费用率由3.7%微降至3.5%，期间有所波动；研发费用率由9.1%小幅上行至9.2%，中间在2022年达到12.0%高点后回落，公司持续维持高研发投入以支撑AI智能出价系统迭代。

02

智能出价构筑飞轮，数据护城河持续加深

2.1开放应用流量分散，Mintegral提升供需匹配效率

移动应用广告市场稳步扩容。据Statista估计，2025年全球移动应用广告支出约4,070亿美元，其中游戏类应用约630亿美元。全球移动应用广告支出预计于2030年增至约6,600亿美元。据Sensor Tower数据，2025年全球用户在移动应用中的使用时长达5.3万亿小时，同比增长3.8%。

全球电商交易规模扩张，有望带动电商场景获客与转化需求。据EU Monitor等，全球电商GMV预计由2025年的约4.96万亿美元增至2030年的约7.83万亿美元，期间复合增速约10%。线上交易规模扩大有望带动商家的用户获取与转化需求，为程序化广告平台拓展电商场景提供市场基础。

应用供给快速扩张，获客竞争日趋激烈。据Sensor Tower数据，2026年上半年Apple App Store新上架应用约56万款，约为上年同期两倍、接近2025年全年的约60万款，而同期App Store下载量仅同比增长约2%至176亿次。新应用供给增长快于下载量增长，中长尾开发者的获客难度与广告主跨应用筛选流量的成本随之上升。

第三方程序化平台提升分散流量的匹配效率。开放应用广告位分散于不同开发者，第三方程序化平台通过整合广告需求与流量供给，以实时竞价完成广告展示机会的分配。开发者可由此对接更广泛的广告需求，广告主则可集中采购跨应用流量，并统一评估投放效果。

Mintegral贯通广告供需与交易环节，以效果广告模式实现商业化。Mintegral同时布局需求侧平台（DSP）、广告交易平台（ADX）和供给侧平台（SSP），直接对接广告主与流量发布方。截至2026年6月，接入Mintegral Ads SDK的开发者超过12万名，平台客户分布于约130个国家和地区。广告主设定投放目标后，Mintegral根据广告请求实时竞价，并利用点击、转化和后续行为数据评估效果。2026年上半年，平台日均处理近4,000亿次广告请求；收入端按下载、安装及后续付费等效果指标向广告主收费，成本端按广告展示向流量发布方采购资源。

商业模式方面，Mintegral采用效果广告收费模式。收入端基于广告主设定的效果目标收取广告费用；成本端向流量发布者采购广告资源，通常按展示次数结算。由于采购通过程序化平台实时进行，公司不承担广告库存风险。毛利水平主要取决于平台算法能力和服务器成本。

2.2混合变现发展，智能出价优化用户获取

手游收入趋稳，游戏广告投放保持增长。据Sensor Tower数据，2025年全球手游应用内购买（IAP）收入接近820亿美元，同比增长1.3%，为连续第三年增长。2026年上半年，全球手游IAP收入同比回落2%，但Sensor Tower覆盖41个市场、18个渠道的游戏数字广告支出同比增长8%至70亿美元。

混合变现模式持续渗透。从变现结构看，移动应用经济正加速向以广告驱动为核心的混合变现模式演进。Statista数据显示，2025年全球移动应用总收入规模达5,860亿美元，其中应用内广告（IAA）收入贡献约65%，应用内购买（IAP）收入贡献约35%，且IAA收入的增速显著快于IAP收入，广告变现正逐步成为驱动行业扩张的核心动力。具体到游戏领域，据Statista估计，游戏收入中IAP约占60%、应用内广告（IAA）约占40%。休闲游戏引入内购、中度及部分重度游戏增加广告变现，推动混合变现模式持续渗透。

混合变现推动广告主更加重视用户变现价值。以游戏为例，不同用户后续贡献的广告收入与内购收入存在差异，单一安装成本指标难以完整衡量买量回报。智能出价通过预估不同流量的变现价值，结合广告主设定的广告支出回报率（ROAS）目标，动态决定是否参与竞价及相应出价水平。

Mintegral智能出价产品覆盖多元变现需求。平台先后推出IAA ROAS、Target CPE、Hybrid ROAS及IAP ROAS，分别面向广告收入回收、付费事件成本、混合收入回收及内购收入回收目标。2026年上半年，智能出价产品贡献Mintegral收入的比重超过90%，已成为平台主要投放方式。

2.3投放反馈驱动算法迭代，数据飞轮强化平台优势

投放反馈持续积累为算法迭代提供支撑。广告主通过移动监测合作伙伴（MMP）回传安装及变现数据，也可经变现聚合平台回传IAA、IAP收入。Mintegral根据实际回收表现修正价值预估，持续优化出价策略。Target ROAS支持D0/D7回收目标，并对不同变现模式设置相应的事件回传与样本要求，为投放优化提供数据基础。

投放效果改善有望带动流量与预算形成正向循环。随着接入流量增加，平台可竞价广告位与效果样本同步积累；算法识别能力提升有助于改善用户匹配与投放回报，进而吸引广告主追加预算。广告预算增长有利于提升开发者变现收益，吸引更多流量接入，并为模型迭代补充样本。稳定的投放回报与高质量的数据回传是数据飞轮持续运转的基础。

AI Infra持续加大投入。基于智能出价模式的程序化广告以AI infra为技术底座，包括算力、数据平台、模型训练系统，和毫秒级的实时决策引擎等，其能力水平决定了公司智能出价模型的迭代速率。公司2025年费用化研发开支1.88亿美元、同比增长23.3%，增量主要投向智能出价模型训练；2026年研发资源集中于AI基础设施（AI Infra）升级与MaxAgent多智能体系统建设，目标是提升模型预测精度与研发迭代速度。

03

盈利预测

我们预计2026-2028年公司将分别实现营业收入26/34/42亿美元，YOY+29%/+30%/+23%。拆分业务看：

1）广告技术业务：广告技术业务是公司核心收入来源，随着公司智能出价产品不断渗透以及AI infra投入加大，预计2026-2028年公司广告技术业务将分别实现营收26/34/42亿美元，YOY+29%/+30%/+23%。

2）营销技术业务：公司营销技术业务主要包括数据分析、创意自动化等业务，营收占比较小，预计2026-2028年公司营销技术业务将分别实现营收0.18/0.19/0.20亿美元，YOY+3%/+3%/+3%。

估值与投资建议：我们选取与汇量科技业务模式较为相似的四家公司——蓝色光标、易点天下、AppLovin、Unity作为可比公司。四家可比公司2026-2028年的平均PE分别为94x/66x/50x。我们预计2026-2028年公司将分别实现营业收入26/34/42亿美元，预计2026-2028年公司将分别实现归母净利润1.1/1.9/2.7亿美元，对应PE分别为25x/15x/10x，首次覆盖给予“买入”评级。

04

风险提示

1）行业竞争加剧风险：AppLovin、Unity Ads、Google AdMob、Pangle、Meta Audience Network等竞争对手实力强劲，可能加剧流量与预算争夺，压缩公司市场份额与议价空间。

2）汇率波动风险：公司以美元为记账本位币，港元计价的股价表现受美元/港元汇率及市场情绪影响。

3）IAP商业化不及预期：IAP ROAS仍处爬坡阶段，若在中重度游戏的模型效果不及预期，2027年的增长逻辑将受影响。

本文节选自2026年9月30日外发报告《汇量科技：全球移动广告技术龙头，AI智能出价驱动增长加速》，具体内容请详见相关报告。

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不喜欢全球移动广告技术龙头，AI智能出价驱动增长加速

图表11：2021-2025各公司各项费用率变化趋势销售费用率-%研发费用率-%管理费用率-%14%12.0%12%10.1%9.1%9.2%10%8.9%7.4%8%6.2%5.5%5.1%6%4.2%3.9%3.7%4%4.8%4.0%3.5%2%0%十20212022202320242025资